ผลงานทางวิชาการ

 
บทคัดย่อ 
          งานศึกษานี้มีวัตถุประสงค์เพื่อศึกษาเกี่ยวกับความสำคัญของทฤษฎีการส่งสัญญาณ (Signaling Theory) รวมถึงการนำไปปรับใช้ในกลุ่มธุรกิจที่หลากหลาย เพื่อเป็นการสร้างความเข้าใจที่ตรงกันระหว่างผู้ประกอบการและนักลงทุน โดยได้ทำการรวบรวมและสรุปข้อมูลงานวิจัยที่เกี่ยวข้อง 
          จากผลการศึกษาพบว่า ทฤษฎีการส่งสัญญาณ (Signaling Theory) ได้ถูกนำไปปรับใช้เพื่อเป็นเครื่องมือในการสื่อสารระหว่างผู้ประกอบการและนักลงทุนให้เข้าใจในสิ่งที่ผู้ประกอบการต้องสารที่จะสื่อสาร เพื่อสร้างความเชื่อมั่นให้กับนักลงทุน ดังนั้นสิ่งที่จะสร้างความเชื่อมั่นให้กับนักลงทุนนั่นก็คือการจ่ายเงินปันผลที่สม่ำเสมอ ซึ่งมีอิทธิพลในเชิงบวกต่อการตัดสินใจลงทุน ยิ่งไปกว่านั้นผู้ประกอบการยังจำเป็นที่จะต้องเปิดเผยข้อมูลอย่างยุติธรรมและโปร่งใสแก่ผู้ที่เกี่ยวข้อง ซึ่งจะส่งผลดีต่อบริษัทและผู้ลงทุนทั้งในระยะสั้นและระยะยาว

คำสำคัญ : ทฤษฎีการส่งสัญญาณ, การตัดสินใจลงทุน, เงินปันผล

Abstract 
          This article aims to study about the Signaling theory including to taking advantage in various business for ensure both parties have the same understanding. So, the research that relate to the Signaling theory was collected and summarized for this study.
          The results showed that the Signaling theory is useful for describing behavior when two parties have access to different information. So, signaling is a great deal to build credibility for the investors. Therefore, a business with a steady dividend had a positive influence to investment decision. Moreover, the board should be making every effort to ensure fairness and transparency for all parties concerned that be beneficial for entrepreneurs and investors in short term and long term.

Keywords : Signaling theory, Investment decision, Dividend,

บทนำ 
          ปัจจุบันการเป็นบริษัทจดทะเบียนที่ดีจำเป็นที่จะต้องอาศัยหลักการกำกับดูแลกิจการที่ดี ทั้งในด้านโครงสร้างความสัมพันธ์และแนวปฏิบัติเพื่อสร้างความโปร่งใส ความรับผิดชอบต่อหน้าที่ (accountability) ของคณะกรรมการ เพื่อสร้างความเชื่อมั่นให้กับผู้ลงทุน ซึ่งเป็นปัจจัยที่สำคัญยิ่งสำหรับบริษัทที่จดทะเบียนในตลาดหลักทรัยพ์ ดังนั้นการสร้างความเชื่อมั่นเพียงอย่างเดียวจึงยังไม่เพียงพอสำหรับการเป็นบริษัทจดทะเบียนที่ดี เนื่องจากทั้งภาคธุรกิจและผู้ลงทุนต่างต้องการผลประกอบการที่ดี กิจการสามารถปรับตัวให้เหมาะสมกับการเปลี่ยนแปลงของสภาพธุรกิจได้และมีความสัมพันธ์ที่ดีกับผู้มีส่วนได้เสียทุกฝ่าย เพื่อให้บริษัทสามารถเติบโตอยู่รอดได้ในระยะยาว ดังนั้นคณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์และตลาดหลักทรัพย์จึงได้ออกหลักการกำกับดูแลกิจการที่ดีหรือ Corporate Governance Code (CG Code) เพื่อเป็นหลักปฏิบัติให้กับคณะกรรมการบริษัท ซึ่งเป็นผู้นำหรือผู้รับผิดชอบสูงสุดขององค์กรนำไปปรับใช้ในการกำกับดูแลกิจการให้มีผลประกอบการที่ดีในระยะยาว และเป็นที่น่าเชื่อถือสำหรับผู้ถือหุ้นและนักลงทุน ซึ่งคณะกรรมการบริษัทควรทำความเข้าใจในเรื่องของบทบาทและความรับผิดชอบ มีการกำหนดวัตถุประสงค์ กำหนดกลยุทธ์ หรือการรายงานผลการดำเนินการให้ทราบโดยทั่วถึง ด้วยความโปร่งใส และซื่อสัตย์สุจริตต่อองค์กร รวมถึงทำการสื่อสารหรือส่งสัญญาณให้กับภายนอกได้รับทราบผ่านทางการประชุมผู้ถือหุ้นที่เป็นไปด้วยความเรียบร้อย โปร่งใส มีประสิทธิภาพ และเอื้อให้ผู้ถือหุ้นสามารถใช้สิทธิของตนในการตัดสินใจในเรื่องสำคัญของบริษัท (ตลาดหลักทรัพย์แห่งประเทศไทย, 2560) 
          ซึ่งหลายๆธุรกิจได้มีการนำทฤษฎีการส่งสัญญาณ (Signaling theory) มาปรับใช้ในขั้นตอนของการสื่อสารสู่ภายนอกองค์กรเพื่อให้เกิดความเข้าใจที่ตรงกันระหว่างบริษัทที่จดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์และนักลงทุน ทำให้นักลงทุนสามารถทราบถึงข้อมูลข่าวสารการเปลี่ยนแปลงของบริษัทอย่างครบถ้วนและโปร่งใส ซึ่งจะมีผลต่อการตัดสินใจในการลงทุนในกิจการนั้นๆของกลุ่มนักลงทุน ดังนั้นการส่งสัญญาณที่ดีจึงเป็นหนึ่งในปัจจัยที่จะสามารถสร้างความเชื่อมั่นให้กับนักลงทุน ทำให้นักลงทุนมองเห็นในศักยภาพของบริษัททั้งในปัจจุบัน และในอนาคต อีกทั้งยังสามารถคาดการณ์ถึงผลที่คาดว่าจะได้รับหากมีการลงทุนในระยะยาว ซึ่งสิ่งเหล่านี้เองที่จะก่อให้ผลดีทั้งต่อบริษัท และนักลงทุนที่เป็นผลมาจากการกำกับกิจการและการสื่อสารที่ดี

วัตถุประสงค์
- เพื่อศึกษาและรวบรวมข้อมูลเกี่ยวกับทฤษฎีการส่งสัญญาณ (Signaling Theory)
- เพื่อศึกษาและรวบรวมข้อมูลงานวิจัยที่เกี่ยวข้องกับทฤษฎีการส่งสัญญาณ (Signaling Theory)

เนื้อหาของบทความ  
          ทฤษฎีการส่งสัญญาณ (Signaling Theory) เป็นทฤษฎีที่อธิบายถึงพฤติกรรมของคนสองฝ่าย คือ ฝ่ายผู้ส่งสัญญาณกับผู้รับสัญญาณ ซึ่งเป็นทฤษฎีที่นักลงทุนควรศึกษาถึงพฤติกรรมที่บริษัทหรือผู้ถือหุ้นรายใหญ่ส่งสัญญาณให้กับผู้ถือหุ้นรายย่อย (มหาวิทยาลัยแม่โจ้, 2563) ซึ่งอาจนำไปสู่การเพิ่มขึ้นหรือลดลงของราคาหุ้นได้ โดยแนวคิดจากทฤษฎีนี้มองว่าโลกแห่งความเป็นจริง ตลาดไม่สมบูรณ์และผู้ลงทุนมีข้อมูลไม่เท่าเทียมกัน (Information Asymmetry) การเปลี่ยนแปลงการจ่ายปันผลถือเป็นเครื่องมือของผู้บริหารที่จะใช้เงินปันผลในการส่งสัญญาณให้กับผู้ถือหุ้น เนื่องจากผู้ถือหุ้นสามารถเห็นการเปลี่ยนแปลงของเงินปันผล ทำให้สามารถปรับมุมมองที่มีต่อความสามารถในการทำกำไรและคาดการณ์อนาคตของบริษัทได้ กล่าวคือ ถ้าบริษัทมีการประกาศจ่ายเงินปันผลให้กับผู้ถือหุ้น นั่นอาจจะตีความได้ใน 2 มุมมอง คือ บริษัทมีแนวโน้มที่จะทำกำไร หรือบริษัทไม่มีโครงการลงทุนที่น่าสนใจจึงมีเงินสดส่วนเกิน และสามารถจ่ายคืนผู้ถือหุ้นได้ และในทางกลับกันถ้าบริษัทประกาศลดการจ่ายเงินปันผล ผู้ถือหุ้นอาจจะมองเป็นสถานการณ์ในแง่ลบว่าบริษัทมีความสามารถในการทำกำไรในอนาคตลดลง และส่งผลทำให้มูลค่าของกิจการ (Firm Value) ลดลงด้วยเช่นกัน ดังนั้นสามารถสรุปได้ว่า การกำหนดค่าตอบแทนเป็นเรื่องเกี่ยวกับผลประโยชน์ของกรรมการโดยตรง ควรได้รับการอนุมัติจากผู้ถือหุ้นและดำเนินการด้วยความโปร่งใส ควรมีการเปิดเผยนโยบายค่าตอบแทนและจำนวนค่าตอบแทนของกรรมการและผู้บริหารระดับสูงตามที่ประกาศของสำนักงานคณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์และตลาดหลักทรัพย์ (ก.ล.ต.) กำหนดในรายงานประจำปี ค่าตอบแทนกรรมการบริษัทควรมีระดับและองค์ประกอบค่าตอบแทนที่เพียงพอที่จะจูงใจ และสามารถรักษากรรมการที่มีคุณภาพไว้ตามต้องการและหลีกเลี่ยงการจ่ายค่าตอบแทนกรรมการที่เกินความเหมาะสม (เพ็ญจันทร์, 2562)
          จากทฤษฎีดังกล่าวข้างต้นพบว่ามีนักวิจัยจำนวนไม่น้อยได้เสนอแนวคิดเกี่ยวกับ กลไกการส่งสัญญาณให้นักลงทุนได้ทราบถึงศักยภาพของบริษัท โดยธกานต์ (2560) ได้ทำการศึกษาและรวบรวมข้อมูล ดังต่อไปนี้ งานวิจัยของ Ross (1977) ที่พบว่า กลไกในตลาดที่ผู้บริหารใช้ในการส่งสัญญาณให้ นักลงทุนประกอบด้วยการชำระหนี้ (Undertaking of Debt) การจ่ายปันผล (Dividends) การกู้ยืมเงินหรือการก่อหนี้ (Leverage) การซื้อหุ้นคืน (Stock repurchase) การประกาศควบรวมหรือซื้อธุรกิจ (Announcement of Merger or Acquisition) การประกาศซื้อหุ้นจากผู้ถือหุ้นทั่วไป (Announcement of Tender Offer) และการประกาศแยกตัวของบริษัทร่วมหรือบริษัทย่อย (Announcement of Spin Off) นอกจากนี้จากการศึกษาของ Van der made (2012) ยังพบอีกว่า การที่บริษัทถูกผู้บริโภคคว่ำบาตร (Consumer Boycotts ) เป็นอีกหนึ่งกลไกทางการตลาดที่จะส่งสัญญาณให้กับนักลงทุน เพื่อให้นักลงทุนทราบถึงความสามารถในการดำเนินงานและโอกาสในการเจริญเติบโตของบริษัทในอนาคตได้ นอกจากนี้ มีงานวิจัยจำนวนมากที่นำทฤษฎีการส่งสัญญาณมาใช้ในการอธิบายปรากฎการณ์ที่เกิดขึ้นได้เป็นอย่างดี เช่น งานวิจัยของ Welch (1989) Zheng และ Stangeland (2007) ที่พบความสัมพันธ์ในทางลบระหว่างราคาหุ้นกับคุณภาพของบริษัทเนื่องจากราคาหุ้นที่บริษัทนำเสนอขายในครั้งแรก (Initial Price Offering : POS) ในราคาที่ต่ำกว่ามูลค่าที่แท้จริงจะเป็นตัวส่งสัญญาณให้กับนักลงทุนทราบถึงขีดความสามารถของบริษัทในอนาคต ซึ่งสอดคล้องกับงานวิจัยของ Lucas และ McDonald (1990) ที่พบว่าราคาหุ้นของบริษัทจะลดลงเมื่อมีการประกาศเพิ่มทุนเช่นเดียวกับ Hirtle (2004) ได้ศึกษาความสัมพันธ์ระหว่างการซื้อหุ้นคืนกับผลการดำเนินงานของ Bank company ในสหรัฐอเมริกา พบว่า การซื้อหุ้นคืนในราคาที่สูงมีความสัมพันธ์กับการเพิ่มขึ้นของกำไรและทำให้คุณภาพของสินทรัพย์ดีขึ้นในปีที่มีการซื้อหุ้นคืน โดยเฉพาะอย่างยิ่งบริษัทที่ซื้อขายหุ้นในตลาดหลักทรัพย์นั้นแสดงให้เห็นว่า ผู้บริหารของ Bank Holding Company ซึ่งมีข้อมูลเกี่ยวกับความคาดหวังในการทำกำไรจากการซื้อหุ้นคืนของผู้ถือหุ้น กำลังส่งสัญญาณเข้าไปในตลาดเพื่อแสดงให้นักลงทุนเห็นถึงการเพิ่มขึ้นของผลการดำเนินงาน และเลือกใช้วิธีเข้าทำการซื้อหุ้นคืนเมื่อสถานะกระแสเงินสดอยู่ในระดับดีหากเปรียบเทียบกับโอกาสในการทำกำไรจากการลงทุน และในส่วนของการศึกษาเชิงประจักษ์ตามทฤษฎีการส่งสัญญาณ (Signaling theory) ศุภลักษณ์ และคณะ (2555) ได้ทำการศึกษาและรวบรวมข้อมูล ซึ่งพบว่า Lintner (1956) ได้ทำการศึกษาการรักษาระดับการจ่ายเงินปันผล โดยใช้ข้อมูลจากบริษัทจดทะเบียน จำนวน 600 บริษัท แล้วเลือก 28 บริษัท เพื่อสัมภาษณ์ผู้บริหารผลการศึกษาพบว่า ผู้บริหารส่วนใหญ่พยายามรักษาระดับอัตราการจ่ายเงินปันผลให้คงที่และกำหนดการจ่ายเงินปันผลจากผลการดำเนินงานที่แน่นอน โดยแต่ละปีผู้บริหารจะพิจารณาก่อนว่ามีความจำเป็นต้องเปลี่ยนแปลงอัตราการจ่ายเงินปันผลหรือไม่เมื่อเห็นว่าจำเป็นจึงกำหนดต่อว่าควรเป็นเท่าใด เนื่องจากผู้บริหารเชื่อว่าผู้ลงทุนจะจ่ายค่าพรีเมียมแก่หุ้นของบริษัทที่รักษาระดับอัตราการจ่ายเงินปันผลได้ ซึ่งต่อมา Benartzi, Michaely, และ Thaler (1997) ใช้ข้อมูลบริษัทจดทะเบียนใน NYSE และ AMEX ที่มีการประกาศจ่ายเงินปันผลจำนวน 7,186 บริษัท ในช่วง 13 ปี ระหว่างปี ค.ศ. 1979-1991 โดยศึกษาว่าการเปลี่ยนแปลงการจ่ายเงินปันผลของบริษัทนั้น มีผลมาจากกำไรในอดีตหรือว่าเป็นการส่งสัญญาณในการคาดการณ์กำไรในอนาคต ซึ่งการศึกษาพบว่า กำไรของบริษัทในอดีตมีความสัมพันธ์กับการเปลี่ยนแปลงการจ่ายเงินปันผลเป็นอย่างมากและเป็นไปในทิศทางเดียวกัน โดยบริษัทที่มีกำไรเพิ่มขึ้นจากอดีตจะมีการจ่ายเงินปันผลที่เพิ่มขึ้น ขณะที่บริษัทที่มีกำไรลดลงจะลดการจ่ายเงินปันผลลง นอกจากนี้ Zhou และ Ruland (2006) ยังพบอีกว่า บริษัทที่มีอัตราการจ่ายเงินปันผลที่สูงจะมีการเติบโตของกำไรที่เกิดขึ้นจริงในภายหลังสูงด้วย ซึ่งสอดคล้องกับทฤษฎีการส่งสัญญาณที่ทำนายว่าบริษัทที่เพิ่มการจ่ายเงินปันผลมีโอกาสที่จะมีกำไรในอนาคตมากกว่าบริษัทที่ไม่มีการเปลี่ยนแปลงการจ่ายเงินปันผล  
          จากงานวิจัยของ ภคมน (2555) โดยได้ทำการศึกษาเปรียบเทียบปัจจัยการดำเนินงานที่มีผลต่ออัตราเงินปันผลจ่ายของบริษัทในกลุ่มพาณิชย์ระหว่างกลุ่มพาณิชย์ใน SET100 และนอก SET100 จากผลการศึกษาพบว่ามีความสอดคล้องกับทฤษฎีการส่งสัญญาณ (Signaling theory) ดังต่อไปนี้

กลุ่มบริษัทมหาชนจำกัดที่อยู่ใน SET100
          - อัตราผลตอบแทนต่อส่วนของผู้ถือหุ้น มีความสัมพันธ์ต่ออัตราการจ่ายเงินปันผลซึ่งเป็นไปในทิศทางเดียวกัน กล่าวคือถ้าอัตราผลตอบแทนต่อส่วนของผู้ถือหุ้นเพิ่มสูงขึ้น โอกาสที่จะจ่ายเงินปันผลก็จะสูงขึ้นตามไปด้วย แต่อย่างไรก็ตามจากการทดสอบอัตราผลตอบแทนต่อส่วนของผู้ถือหุ้น ไม่มีนัยสำคัญต่ออัตราการจ่ายเงินปันผล บริษัทมหาชนจำกัดจะเพิ่มอัตราการจ่ายเงินปันผล เมื่อมีความพร้อมและโอกาสในการเติบโตที่เพิ่มมากขึ้นและสามารถทำกำไรได้มากขึ้น โดยวัดได้จากอัตราส่วนผลตอบแทนต่อส่วนของผู้ถือหุ้น เพื่อต้องการส่งสัญญาณที่ดีต่อนักลงทุนเกี่ยวกับสถานะทางการเงิน เพื่อให้ผู้ถือหุ้นรับทราบเพื่อที่จะได้ระดมทุนสำหรับโครงการในอนาคตได้โดยง่ายมากกว่าที่ต้องการเก็บทำไรไว้เพื่อลงทุนต่อ ทั้งนี้ผลการศึกษาดังกล่าวข้างต้นมีความสอดคล้องกับงานวิจัยของ ปิยภัสร (2553) ที่พบว่าบริษัทจะเพิ่มอัตราการจ่ายเงินปันผลเมื่อมีโอกาสเติบโตที่เพิ่มมากขึ้นโดยวัดการเติบโตจากรายได้ หรือเมื่อสามารถทำกำไรได้มากขึ้นโดยวัดจากผลตอบแทนต่อส่วนของผู้ถือหุ้น (ROE) เพื่อต้องการส่งสัญญาณที่ดีต่อนักลงทุน
และสำหรับกลุ่มบริษัทมหาชนจำกัดที่อยู่นอก SET100 
          - อัตราส่วนเงินสดต่อสินทรัพย์รวม มีความสัมพันธ์ต่อ อัตราการจ่ายเงินปันผลเป็นไปในทิศทางเดียวกัน กล่าวคือถ้าอัตราส่วนเงินสดต่อสินทรัพย์รวมเพิ่มสูงขึ้น แสดงว่าบริษัทมีกำไรสูงและไม่ได้ใช้เป็นเงินลงทุน จึงทำให้สามารถจ่ายเงินปันผลได้สูง จะมีผลทำให้อัตราการจ่ายเงินปันผลเพิ่มขึ้นตามไปด้วย กล่าวคือบริษัทจะพิจารณาความมั่งคั่งของอัตราส่วนเงินสดต่อสินทรัพย์รวมก่อน หากมีอัตราส่วนที่เพิ่มสูงขึ้น บริษัทจะมีความสามารถจ่ายเงินปันผลเพิ่มสูงขึ้นได้ ทั้งนี้ผลการศึกษาสอดคล้องกับทฤษฎีการส่งสัญญาณ (Signaling theory) เรื่องความไม่แน่นอนของกระแสเงินสด (Cash flow uncertainty) ซึ่งชี้ให้เห็นว่าความไม่แน่นอนของกระแสเงินสดเป็นปัจจัยสำคัญที่บริษัทมหาชนจำกัดใช้พิจารณาว่าจะจ่ายเงินปั่นผลหรือไม่ โดยหากกระแสเงินสดที่จะได้รับมีความแน่นอนสูง โอกาสในการจ่ายเงินปันผลของบริษัทก็จะสูง และถ้าหากกระแสเงินสดหรืออัตราส่วนเงินสดต่อสินทรัพย์รวมไม่มีความแน่นอนสูง โอกาสการจ่ายเงินปันผลของบริษัทก็จะน้อยลงเช่นกัน
          และจากการศึกษาของปิยะพร (2562) ที่ได้ทำการศึกษาอัตราส่วนเงินปันผลตอบแทนกับผลการดำเนินงานของบริษัทที่จดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์แห่งประเทศไทย กลุ่มอุตสาหกรรมเทคโนโลยีสารสนเทศและการสื่อสาร (ICT) จากการศึกษาความสัมพันธ์ระหว่างตัวแปรตามและตัวแปรอิสระโดยการวิเคราะห์ค่าสัมประสิทธิ์สหสัมพันธ์ พบว่า อัตราส่วนเงินปันผลตอบแทน (Dividend Yield) มีความสัมพันธ์กับผลการดำเนินงานของบริษัท ซึ่งวัดด้วยอัตราผลตอบแทนต่อสินทรัพย์ (ROA) อัตราผลตอบแทนต่อส่วนของเจ้าของ (ROE) และอัตรากำไรสุทธิ (Net Profit Margin) ซึ่งสอดคล้องกับงานวิจัยของจุฑามาศ (2558) พบว่าการจ่ายปันผลของบริษัทไม่ว่าจะจ่ายเป็นเงินปันผล หรือการจ่ายหุ้นปันผลพร้อมเงินปันผลมีความสัมพันธ์ในทิศทางบวกกับผลการดำเนินงานในอนาคตของบริษัทที่วัดด้วยยอดขายกำไรจากการดำเนินงานและกำไรสุทธิของบริษัท นอกจากนี้มูลค่าของเงินปันผลก็จะมีความสัมพันธ์ที่เป็นไปในทิศทางเดียวกันกับผลการดำเนินงานในอนาคตของบริษัท กล่าวคือ ถ้าบริษัทมีอัตราส่วนเงินปันผลตอบแทนที่สูงขึ้น จะเป็นการส่งสัญญาณว่าบริษัทจะมีผลการดำเนินงานที่สูงขึ้นด้วยเช่นกัน 
          นอกจากนี้ นันทิกานต์ (2562) ยังได้ทำการศึกษาความสัมพันธ์ของกระแสเงินสดที่มีต่อมูลค่าตามราคาตลาดและอัตราเงินปันผลตอบแทนของบริษัทจดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์แห่งประเทศไทย จากการศึกษาพบว่า กระแสเงินสดจากกิจกรรมดำเนินงาน (CFO) มีความสัมพันธ์กับมูลค่าตามราคาตลาด (Market cap) ซึ่งเป็นไปในทิศทางบวกอย่างมีนัยสำคัญทางสถิติ โดยสามารถอธิบายได้ว่าบริษัทที่มีกระแสเงินสดจากการดำเนินงานในระดับที่สูงจะทำให้มูลค่าตามราคาตลาดของบริษัทเพิ่มสูงขึ้น ซึ่งหากบริษัทที่มีกระแสเงินสดจากการดำเนินงานในระดับที่น้อยก็จะส่งผลให้มูลค่าตามราคาตลาดของบริษัทน้อยลงด้วยเช่นกัน นั่นคือหากกระแสเงินสดจากกิจกรรมดำเนินงานมากจะเป็นเครื่องบ่งชี้ถึงความสามารถของบริษัทในการก่อให้เกิดกระแสเงินสดที่เพียงพอในการดำเนินธุรกิจและส่งผลต่อมูลค่าตามราคาตลาด ซึ่งจะสะท้อนให้นักลงทุนเห็นถึงขนาดและความน่าสนใจในการลงทุนของบริษัท ซึ่งข้อค้นพบนี้สอดคล้องกับงานวิจัยของ อภิศักดิ์ และคณะ (2560) ที่พบว่ากระแสเงินสดที่เกิดจากกิจกรรมดำเนินงานกับผลกระทบกับมูลค่าตามราคาตลาดมีความสัมพันธ์กันในทิศทางบวก โดยกระแสเงินสดที่เกิดจากกิจกรรมดำเนินงานแสดงให้เห็นถึงความสามารถในการดำเนินงานของบริษัทในการก่อให้เกิดกระแสเงินสดที่เพียงพอสำหรับการชำระหนี้เงินกู้ยืม และการดำเนินงานของบริษัท ความสามารถในการจ่ายเงินปันผลและการลงทุนใหม่ ๆ เพื่อเพิ่มมูลค่าให้กับกิจการ ดังนั้น กระแสเงินสดจากการดำเนินงานจึงเป็นสิ่งสำคัญที่บริษัทจะตระหนักถึงความสำคัญของทิศทางกระแสเงินสดมากกว่าการพิจารณาจากกระแสเงินสดจากกิจกรรมด้านอื่น ๆ อีกทั้งยังสอดคล้องกับงานวิจัยของวีระวรรณ และคณะ (2561) ที่พบว่าถ้ากระแสเงินสดในกิจกรรมดำเนินงานเพิ่มขึ้น จะทำให้มูลค่าหลักทรัพย์ตามราคาตลาดเพิ่มขึ้น ซึ่งการตัดสินใจของนักลงทุนนั้นจะใช้ข้อมูลความคาดหวังของผลประกอบการและกระแสเงินสดจากกิจกรรมดำเนินงานที่บริษัทจะก่อให้เกิดรายได้และแสดงถึงความสามารถในการก่อให้เกิดกระแสเงินสดที่เพียงพอต่อการดำเนินธุรกิจ จึงมีประโยชน์ต่อการตัดสินใจในการลงทุน ผลการวิจัยนี้ยังสอดคล้องกับทฤษฎีการส่งสัญญาณ Signaling Theory  ซึ่งการส่งสัญญาณที่ดีที่สุดของราคาหุ้น คือ การที่บริษัทมีกระแสเงินสดจากการดำเนินงาน (Cash Flow From Operations) ถ้าเป็นบวกและเพิ่มขึ้นราคาหุ้นก็จะปรับตัวเพิ่มขึ้นตามไปด้วย ซึ่งจะนำไปสู่ความมั่งคั่งให้กับผู้ถือหุ้นนั่นเอง 

สรุป
          ตามทฤษฎีการส่งสัญญาณ (Signaling Theory) ซึ่งเป็นสัญญาณที่บริษัทที่จดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์บ่งชี้ว่าการจ่ายเงินปันผลอย่างสม่ำเสมอหรือการจ่ายเงินปันผลที่มากกว่าที่นักลงทุนคาดการณ์ไว้นั้น เป็นสัญญาณที่ดีที่จะสามารถคาดการณ์กำไรที่สูงขึ้นในอนาคต ซึ่งนักลงทุนจะมองว่าหุ้นกลุ่มดังกล่าวจะมีแนวโน้มและทิศทางที่ดี หากลงทุนแล้วจะมีโอกาสได้กำไรและผลตอบแทนที่สูงและคุ้มค่าแก่การลงทุน ซึ่งทฤษฎีนี้ถูกนำไปปรับใช้ในการประกอบธุรกิจในหลากหลายธุรกิจ เพื่อเป็นเครื่องมือในการสื่อสารระหว่างผู้ประกอบการและนักลงทุนให้เข้าใจในสิ่งที่ผู้ประกอบการต้องสารที่จะสื่อสาร เพื่อประกอบการตัดสินใจและสร้างความเชื่อมั่นให้กับนักลงทุน นอกจากการจ่ายปันผลที่สม่ำเสมอแล้ว ผู้ประกอบการหรือคณะกรรมการบริษัทควรให้ความสำคัญกับการเปิดเผยข้อมูลที่เกี่ยวข้อง ทั้งข้อมูลทางการเงินและข้อมูลที่ไม่ใช่ข้อมูลทางการเงิน อย่างครบถ้วน โปร่งใสและทันต่อเวลาแก่กลุ่มนักลงทุน ซึ่งอาจเป็นหนึ่งในสัญญาณในการแสดงศักยภาพของคณะกรรมการบริหารเพื่อเพิ่มความเชื่อมั่นให้แก่ผู้ถือหุ้นและนักลงทุนผ่านข้อมูลที่เปิดเผยต่อสาธารณะชน และจะส่งผลดีทั้งต่อผู้ประกอบการและนักลงทุนทั้งในระยะสั้นและระยะยาว ซึ่งเป็นไปตามทฤษฎีส่งสัญญาณที่คาดหวังว่าผู้กระกอบการจะเปิดเผยข้อมูลที่มากกว่าที่กำหนดเพื่อส่งสัญญาณให้ตลาดทุนรับรู้ว่ากิจการตนเองมีการบริหารงานที่ประสบความสำเร็จและมีผลการดำเนินงานที่ดี
ยิ่งไปกว่านั้นหากอัตราผลตอบแทนต่อส่วนของผู้ถือหุ้น มีความสัมพันธ์ต่ออัตราการจ่ายเงินปันผลที่เป็นไปในทิศทางเดียวกัน กล่าวคือถ้าอัตราผลตอบแทนต่อส่วนของผู้ถือหุ้นเพิ่มสูงขึ้น จะมีผลทำให้อัตราการจ่ายเงินปันผลเพิ่มสูงขึ้นตามไปด้วย ดังนั้นหากมีโอกาสในการเติบโตที่เพิ่มมากขึ้นก็จะสามารถทำกำไรได้มากขึ้นด้วยเช่นกัน โดยสามารถวัดได้จากอัตราส่วนผลตอบแทนต่อส่วนของผู้ถือหุ้น เพื่อเป็นการส่งสัญญาณที่ดีต่อนักลงทุนเกี่ยวกับสถานะทางการเงินให้ผู้ถือหุ้นรับทราบเพื่อให้เกิดความเข้าใจที่ตรงกัน เกี่ยวกับศักยภาพของบริษัททั้งในปัจจุบันและในอนาคต

ข้อเสนอแนะ
          1. ควรมีการศึกษาทฤษฎีการส่งสัญญาณ (Signaling Theory) ในเชิงลึก เพื่อที่จะสามารถเสนอแนะแนวทางที่จะเป็นประโยชน์แก่ผู้ประกอบการและนักลงทุนในแง่ของการสื่อสารเพื่อให้เกิดความเข้าใจที่เป็นไปในทิศทางเดียวกัน
          2. ควรทำการศึกษาเพิ่มเติมในกลุ่มธุรกิจที่หลากหลายที่ได้มีการอาศัยทฤษฎีการส่งสัญญาณ (Signaling Theory) เป็นตัวกลางในการสื่อสารระหว่างผู้ประกอบการและนักลงทุน เพื่อให้เกิดแนวทางที่สามารถนำไปปรับใช้กับการประกอบธุรกิจและการตัดสินใจในการลงทุนในรูปแบบธุรกิจที่หลากหลายมากยิ่งขึ้น

บรรณานุกรม 
          ตลาดหลักทรัพย์แห่งประเทศไทย. (2560). หลักการกำกับดูแลกิจการที่ดี สำหรับบริษัทจดทะเบียน ปี 2560. [Online]. Available: https://www.sec.or.th/TH/Documents/Company
HandbooksandGuidelines/CGcode2560_th.pdf
          วิภาวี ศรีคะ. (2560). ความสัมพันธ์ของประสิทธิภาพการบริหารทรัพยากรมนุษย์ที่มีต่อการเปิดเผยข้อมูลทรัพยากรมนุษย์โดยสมัครใจ ของบริษัทจดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์แห่งประเทศไทย (รายงานผลการวิจัย). เชียงใหม่. มหาวิทยาลัยแม่โจ้. สืบค้นจาก http://mdc.library.mju.ac.th/research/2563/wipawee_srika_2560/fulltext.pdf  
          เพ็ญจันทร์ แสงอาวุธ. (2562). การกำกับดูแลกิจการ ผลการดำเนินงานและมูลค่ากิจการตามราคาตลาดของบริษัทจดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์แห่งประเทศไทยในกลุ่ม MAI (วิทยานิพนธ์ปริญญาปรัชญาดุษฎีบัณฑิต). กรุงเทพฯ. มหาวิทยาลัยธุรกิจบัณฑิตย์. สืบค้นจาก http://libdoc.dpu.ac.th/thesis/Penjan.Sae.pdf
          ธกานต์ ชาติวงค์. (2560).  ทฤษฎีที่ใช้อธิบายงานวิจัยทางบัญชี:จากอดีตถึงอนาคต.  วารสารวิชาการบริหารธุรกิจ, 6 (2), 189-198. http://www.vu.ac.th/apheitvu/journal/v6n2/14_Takan_Chatiwong.pdf
          ศุภลักษณ์ อังคสุโข, ผาติกา ตันวิเชียร, ตระการตา สงวนศักดิ์โยธิน, และปิยภัสร ธาระวานิช. (2555). นโยบายการจ่ายเงินปันผลกับความไม่แน่นอนของกระแสเงินสด (Cash flow uncertainty) และลักษณะโครงสร้างผู้ถือหุ้น (Ownership structure).  จุฬาลงกรณ์ธุรกิจปริทัศน์, 34 (131), 107-144.
          ภคมน พูลเพิ่ม. (2555). การศึกษาเปรียบเทียบปัจจัยการดำเนินงานที่มีผลต่ออัตราเงินปันผลจ่ายของบริษัทในกลุ่มพาณิชย์ระหว่างกลุ่มพาณิชย์ใน SET100 และนอก SET100 (วิทยานิพนธ์ปริญญาบริหารธุรกิจมหาบัณฑิต). กรุงเทพฯ. มหาวิทยาลัยหอการค้าไทย. สืบค้นจาก https://searchlib.utcc.ac.th/library/onlinethesis/302299.pdf
          ปิยะพร สารสุวรรณ. (2562). อัตราส่วนเงินปันผลตอบแทนกับผลการดำเนินงานของบริษัทจดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์แห่งประเทศไทย กลุ่มอุตสาหกรรมเทคโนโลยีสารสนเทศ (วิทยานิพนธ์ปริญญาบัญชีมหาบัณฑิต). กรุงเทพฯ. มหาวิทยาลัยธุรกิจบัณฑิตย์. สืบค้นจาก http://libdoc.dpu.ac.th/thesis/Piyaporn.San.pdf
          นันทิกานต์ พวงบุบผา. (2562). ความสัมพันธ์ของกระแสเงินสดที่มีต่อมูลค่าตามราคาตลาดและอัตราเงินปันผลตอบแทนของบริษัทจดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์แห่งประเทศไทย (ปริญญาบัญชีมหาบัณฑิต). กรุงเทพฯ. มหาวิทยาลัยศรีปทุม. สืบค้นจาก http://dspace.spu.ac.th/bitstream/123456789/7115/1/46.62502841_นันทิกานต์%20พวงบุบผา.pdf